校友原创对金融危机的观察和思考
全球范围内对年金融危机的研究早已汗牛充栋了。本文不是学术文章，而是个人经历和读书感悟。谨以此文纪念从中国人民大学毕业三十周年，“悟已往之不谏，知来者之可追”。
危机第一次近距离接触金融危机是年3月17日，当时我在海南三亚的椰林滩大酒店参加集团公司的内部培训。晚上我习惯性地打开电脑浏览新闻，突然得知了一个惊人的消息：美国第五大投资银行贝尔斯登宣布破产，将被摩根大通银行以2美元一股的价格收购，而这个价格还不到上一个交易日收盘价的10%。窗外淅淅沥沥下着雨，我盯着行情翻看各种新闻报道直到凌晨。此前半年，我所在的公司一直在和贝尔斯登开展股权方面的合作谈判。双方协商顺利，即将进入实际操作阶段。这一合作一旦成功，将成为中美两国资本市场发展史上的里程碑事件之一，但是次贷危机的爆发让我们的合作伙伴瞬间消失了。图一：年3月26日人群抗议出售贝尔斯登来源：GettyImages贝尔斯登事件之前，我对金融危机没有什么感性认识。无论是97年亚洲金融风暴，98年香港金融保卫战，还是年美股互联网泡沫破灭，我只是这些新闻的看客而已。再之前年10月的“黑色星期一”，美国股市剧烈波动引发了全球市场动荡。那时我刚刚进入大学，在山西侯马踢正步，完全不知道世界上还发生了这件大事。我的专业是计划经济学，大学四年，经济危机似乎只是在马克思的《资本论》里反复出现的一个概念而已。如果给我们毕业后的这30年里发生的经济事件排个序，我认为年的全球金融危机可以排第一名。它广泛影响了我们这一代人的工作、生活和投资，甚至会持续影响我们之后的几代人。就像当年我们读书时的教材会反复提到年大萧条一样，未来的孩子们很可能要不断温习年金融危机。美国记者安德鲁·罗斯·索尔金写了一本书《大而不倒》，值得一读。该书以纪实文学的形式，以美国第四大投行雷曼兄弟的倒闭为主线，生动还原了年那场跌宕起伏的金融危机。这本书后来还被翻拍成了电影在年上映。图二：《大而不倒》封面救援年国庆前后，我再次来到三亚休假。整个假期，我感受到的不是温暖的阳光和柔软的沙滩，而是大洋彼岸市场动荡与政府救援之间惊心动魄的博弈。“十一”之前的几周时间，美林证券被收购，雷曼兄弟宣布破产，加上之前的贝尔斯登，美国前五大投行消失了三个。整个金融市场风声鹤唳，草木皆兵，市场流动性几近枯竭。图三：雷曼兄弟的牌匾被移除并作为艺术品拍卖来源：GettyImages在金融机构相互救助的努力落空后，美国政府被迫入场救援。10月3日，美国会通过《经济稳定紧急法案》，授权亿美元用于购买问题资产，但市场并不买账，继续大幅下跌。10月中旬，美财政部宣布注资前九大金融机构，以国有化的方式为金融机构增信，但全球市场继续在恐怖的气氛中运行。11月25日，美联储憋出了最后的大招，宣布亲自进场购买机构债券和抵押贷款支持债券（MBS）。量化宽松政策正式登场，央行开启印钞机，扩大资产负债表，然后以“直升机撒钱”方式向市场注入无限流动性。如此力挽狂澜的一顿操作之后，金融海啸逐步平息。到年底，联邦基金利率接近于零。量化宽松政策在理论上实现了两大突破。第一，美联储资产负债表的无限制扩张突破了以米尔顿·弗里德曼为代表的传统货币主义观点，即货币供应量要与经济增长相匹配。第二，持续购买债券以恢复股市信心的行为，突破了历任美联储主席长期坚持的理念，即中央银行的货币政策不应以资产价格为目标。量化宽松政策的理论突破源于时任美联储主席本·伯南克对于年大萧条的研究。《大萧条》一书收录了他的9篇论文。他认为，大萧条的主要原因是一战后恢复金本位的制度和政策缺陷所导致的货币紧缩，所以解决金融危机的手段可以是无限量的货币供应。图四：《大萧条》封面年，我有幸在北京的一个会议上与伯南克近距离接触，当时他已卸任美联储主席。在小范围交流时他说，美联储已接受了量化宽松的理论和政策，经济和市场只要再次出现风吹草动，新的量化宽松随时可以重启。后来年新冠疫情期间的情形被他不幸言中。不得不承认，经济学已经在科学的道路上取得了巨大的进步。但是即便物理、化学这些硬科学，都受制于“科学中立”的原则，经济学又如何能够幸免呢。“科学中立”原则被《历史的教训》一书称作我们这个觉醒的时代最令人沮丧的发现之一，即科学“随时愿为我们疗伤，也随时愿为我们杀人；它能为我们建设，破坏起来也更厉害”。量化宽松的理论应用于实践，对社会各方产生了不同的正面和负面影响。《大而不倒》的作者在后记中提出了一个尖锐的诘问：“一旦危机不可避免，政府的干预将使它缓和还是更为糟糕？”实际上，今天的我们仍然生活在年全球金融危机引发的救市政策的巨大阴影中。公正年金融危机之后，一股寻求公正的社会思潮开始从西方兴起。在危机中遭受巨大损失的社会中下层反对美国政府用穷人的钱救富人的命，年在纽约爆发了“占领华尔街”运动，波及美国各大城市，并扩散到西方多个国家。运动以“我们就是那99%的人”为口号，反对垄断阶层的贪婪与腐败，金钱与政治的勾连，以及社会的不公正。图五：“占领华尔街”运动中集会的人群来源：GettyImages哈佛大学教授迈克尔·桑德尔是这股公正思潮的旗手。他的《公正》和《金钱不能买什么》两本书系统地阐释了关于公正的道德观。桑德尔认为，年金融危机之前的三十年，自由市场在西方过度扩张，侵入到了本来应由道德和伦理来维系的很多社会领域，引发了广泛的不公正现象。他认为需要认真讨论究竟哪些事物是不能用金钱来买卖的，应该摆脱公正的市场标准，恢复其道德标准。图六：《金钱不能买什么》封面公正的市场标准是比较简单、明确的，但是公正的道德标准却是复杂的、模糊的。互联网上有桑德尔在哈佛大学讲授与《公正》一书同名公开课的视频，我曾经认真观看过。其中一个“失控电车”的思想实验至今令人难忘。桑德尔教授向在场的听众提出以下两个问题：第一，假如你是一名电车司机，刹车失灵后，前方轨道有5位工人即将被撞死，而旁边岔道上只有1位工人，你是否愿意转入岔道，撞死那1位工人而挽救另外5位的生命？课堂上的大部分听众举手示意选择转入岔道。第二，假如你是在桥上俯看轨道的旁观者，身边有一个大块头的人，把他推下桥落入轨道，也可以挡住失控的电车挽救轨道上的5位工人，你是否愿意推下这个大块头？课堂上几乎没有人愿意举手做出这个选择。同样是为了救下5位工人的两种情形，却因为不同的公正标准形成了选择上的差异。年之后的那段时间，我因工作原因，经常往来于纽约、华盛顿、伦敦等地，接触了外资投行、共同基金、对冲基金、美联储、纽交所等机构的诸多人士。不同的人由于所处位置不同，对年美国政府救市政策的评价也完全不同，基本都是“屁股决定脑袋”。有些机构的普通员工自己的养老金账户严重亏损，并目睹身边更多民众失去一生的积蓄，十分同情“占领华尔街”运动。另一些人则为金融机构在危机后向高管发放大笔奖金辩护，认为市场反弹，公司赚了钱就应该给员工发奖金。有人说年时任财政部长亨利·保尔森的救市政策是出于私人目的想救高盛，因为他曾经担任高盛的CEO。一些美联储官员认为救市是为了防止市场失灵造成更大损失，外国政府也应该出手援助美国市场，因为大家都在一条船上。图七：年的纽约交易所交易大厅本文作者曾于年到此参观并与交易员交谈来源：GettyImages当代的公正思潮并非仅仅追求收入上的平等，更追求道德上的公平与正义。但是由于缺乏统一的道德观，很多新闻事件和公众人物在互联网上都引发了观点的分歧和评判的差异。历史上，统一的道德标准往往与宗教有关。然而传统宗教在城市生活中衰微了，当代的公正思潮究竟路在何方，值得思考。终局从年到年，全球投资者每一年都在讨论美国量化宽松政策的退出问题，但结果却是，不仅没有退出，反而加码了。年新冠疫情危机爆发，美联储在第一时间以迅雷不及掩耳之势，用最快的速度把利率降到零附近，并宣布启动更大规模的量化宽松。伯南克对这次美联储的行动大加赞赏，他谈到，“相比较年的金融危机，这次美国经济的复苏将更快，而且这次联储因为借鉴了之前的经验，出手更快更狠，有效地在短时间内控制住了局面。”图八：新冠疫情引发了新一轮美国股灾，出现了连续四次熔断的罕见现象来源：GettyImages进入年，伴随着通胀水平的走高，全球投资者又在关心美联储退出量化宽松的时间问题。退出的节奏和力度对全球金融市场各个品种的方向和波动都具有决定性的影响。与此相关联的问题是，量化宽松政策为什么始终未能退出？是否可以频繁地、永久地使用下去？量化宽松的终局是什么？回答这些问题需要回到理论源头，量化宽松政策为什么对拯救美国金融危机有效，而对其他发达国家效率有限，对发展中国家效果适得其反？年为救助拉丁美洲债务危机，世界银行、国际货币基金组织和美国政府对拉美各国宏观经济政策提出了一系列要求，其中财政纪律和利率市场化是重要内容。这些对拉美国家的经济政策要求，后来也被运用到对东欧转型国家和东南亚金融危机国家的救助中。这些发展中国家的中央银行如果在危机时期使用类似于美联储的量化宽松政策，一定会导致本币贬值、资本外流、国内通胀，其结果将加重危机而不是缓解危机。美联储有能力使用量化宽松政策拯救本国经济的主要原因是美元的储备货币地位。由于这种货币特权，量化宽松不会导致美元贬值，也不会导致资本外流。同时由于储备货币的作用，美元数量扩张也变相扩张了以美元为储备的国家的货币数量，导致全球生产能力大幅增加，抑制了可能出现的全球通胀。如果美元特权与空气和水一样是无成本的，而放弃这种特权则可能引发经济衰退，哪任美联储主席有动力主动退出量化宽松呢？这可能就是过去13年量宽政策始终无法退出，反而频繁加码的原因吧。也许未来几年，这种惯性还将延续。然而，天下没有免费的午餐。从长期看，美元数量的无限扩张和量宽政策的过度使用也是有代价的。例如，资产价格持续膨胀将加剧贫富分化，导致政治极化，最终破坏美国经济增长。又例如，美元输出在国际上创造了巨大的生产能力，但民粹主义的蔓延，可能破坏地缘政治秩序，冲击全球生产。如果类似当年石油危机的情形出现，全球通胀会爆发。再例如，美元的超发很可能促使美元竞争者出现，也许是比特币，也许是特别提款权，也许是另一个的主权货币。投资者对美元的偏好一旦弱化，量化宽松将面临终局。美国学者本·斯泰尔的《布雷顿森林货币战》是一本讲述了77年前美元与英镑决斗历史的畅销书，非常值得一读。这本书对历史细节的描述扣人心弦，又指引了当代货币竞争的发展方向。如今美国的许多做法、观点和论调与当年的英国如出一辙。“历史不会简单地重复，但总是压着相同的韵脚”。未来20年，让我们拭目以待。图九：《布雷顿森林货币战》封面推荐阅读：谁的理想谁的容颜
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