灭火08年金融危机

年的金融崩溃来势汹汹，形势比年更加严峻，但美国经济并没有陷入持续的大萧条，而是很快稳住阵脚，并在年之后逐渐复苏。这种速度明显快于其他发达国家，特别是欧洲各国。有人认为，这一切应该归功于美国及时出台的救市政策。

本·伯南克，在-年担任美联储主席；蒂莫西·盖特纳，原纽约联邦储备银行行长，在-年担任美国财政部长；亨利·保尔森，在-年间担任美国财政部长，原高盛集团总裁。

他们三个就是当时在金融危机中“灭火工作组”的核心成员，直接推动了一系列灭火政策的出台。

也有人保持质疑，他们认为过于慷慨的救市政策，让华尔街投机分子不用为自己的错误买单，却让纳税人来兜底。这样的救市还会造成负向激励，让华尔街更加无所忌惮、胆大妄为。特别是那些接受了政府救助的金融机构，在当年仍然给高管们派发了巨额奖金，消息传出后舆论一片哗然。

§发酵

整个危机可能要追溯到年代，当时美国社会的贫富差距逐渐扩大。美国权威经济史学家罗伯特·戈登指出：“这几十年中，美国底层90%群体的实际收入增长竟然是负的。”

民众实际收入停滞不前，美国的福利保障体系又不如欧洲国家那么完善。为了实现“美国梦”，美国政府开始推行“信贷福利主义”。即老百姓无论是想买车、买房还是上大学，没钱都可以找银行贷款，条款非常宽松。

既让老百姓的消费需求得到了满足，又让美国金融业赚得盆满钵满，同时还带动了美国经济的阶段性繁荣，似乎是一个皆大欢喜的局面。

克林顿政府时期，买房人的信用和收入水平不达标，被叫做“次级贷款人”，次级贷就是专门发放给这些人的。次级贷利率要大大高于普通购房贷款，所以金融机构很愿意做这门生意。还有一些次级贷的利率是浮动的，一开始非常低，但两三年后利率就会飙升，这类次级贷的违约风险是最高的。

不过这一直没出什么大篓子，小布什上台后也就接着进行。而且在金融危机爆发前10年，美国房价出现了一波猛涨，这让本来风险很高的次级贷看起来没什么风险了。很多贷款机构进一步放松门槛，出现了大量“零首付贷”和“忍者贷款”，也就是放贷给那些没有收入、没有工作、也没有固定资产的三无人员。

虽然违约风险极高，但放贷机构做好了完善的计划：如果房价一直涨，那么贷款人就不太可能违约，因为房价上涨的部分还可以进行再融资；如果房价跌了，贷款人违约，放贷机构也可以把抵押贷款打包成各种复杂的金融证券卖出去。

也就是说他们把次级贷债权转让给了市场上的其他投资者，自己的利润已经变现。

由此而来的是次级贷与其他各种不同风险的抵押贷款混合打包，甚至一些掺入了次级贷的证券还获得了信用评级机构AAA评级，市场自然而然的认为它们几乎与美国国债同等安全。又被其比国债要高不少的利率所吸引，造成这类证券供不应求，这又推动放贷机构进一步扩大次级贷规模，一个风险的雪球就在整个金融系统当中越滚越大。

在危机引爆之前，几乎没有人觉得次级贷是个大问题，人们乐观的认为：虽然次级贷的规模越来越大，但美国金融体系的整体规模更大。危机爆发前，次级贷占美国所有未偿还抵押贷款的比例不到1/7，而前面说的高风险的浮动利率次级贷，占所有抵押贷款的比例不到1/12。这样算下来，即使所有次级贷款人都违约，也不会对美国金融体系造成致命的冲击。

但是人们低估了“恐慌”的力量，这就是“大肠杆菌效应”一样的：面对几起次级贷违约的消息，投资者不是去搞清楚哪些证券风险高、哪些证券风险低，而是争相抛售所有的抵押贷款证券，引发金融市场恐慌，进而引起更大范围内的抛售。

彼时美国金融体系的另外两个隐患也开始暴露：第一就是美国金融机构的普遍高杠杆，如果推高泡沫的是自有资金，那么即使出现恐慌、泡沫刺破，直接投资者损失惨重，但还不至于拖垮整个金融体系。比如美国年的互联网泡沫破灭，就并没有引发太多的连锁反应，只出现了轻微的衰退。但是年危机前，美国大型金融机构在不断加杠杆，有时候杠杆率达到了惊人的30倍，也就是每1美元本金对应30美元的杠杆资金。

更要命的是，很多杠杆资金是短期或超短期债务，比如隔夜贷款，头天借第二天还，一有风吹草动债权人就会撤资。而用了高杠杆的金融机构为了避免违约，就会被迫抛售自己的其他资产，造成市场上资产价格的进一步下跌，引发多米诺效应。

第二个隐患就是金融监管出现了巨大漏洞。美国金融监管部门对商业银行的监管比较到位，因为事关储户的存款安全。但是对于非银行金融机构，比如投行、抵押贷款公司、货币市场基金、保险公司等等，监管的漏洞就非常大，基本没有杠杆约束。

危机发生前，整个金融体系中只有41%的资产有杠杆率的限制，换句话说即使有高达59%的资产没有任何杠杆限制。有些金融机构甚至还能自己选择自己的监管部门。造成的结果就是，金融体系的大部分风险转移到了既有监管体系之外，形成了巨大的监管盲区。

-年，在危机爆发前的6年间，美国家庭债务的快速膨胀。美国家庭的抵押贷款债务飙升了63%，进入危险的快车道。越来越大的次级贷规模、金融机构的高杠杆和超短期债务，再加上监管不力，整个金融体系非常脆弱，为危机爆发提供了极其优越的环境。

§火种

很多人认为危机的开始是年9月的雷曼兄弟倒闭，其实在那之前大火已经烧了一年多，雷曼兄弟倒闭是火势失控的标志。真正的第一束火苗是起于年7月9日，当天法国巴黎银行宣布冻结赎回三只基金，这三只基金都持有以美国次级贷为基础的证券。

法国巴黎银行的决定引起了市场的警觉，债权人纷纷收缩贷款并且要求更多的抵押品，全球金融市场开始出现流动性短缺，更通俗的说法就是“钱荒”。对于流动性短缺问题，有一个传统的解决办法叫做“白芝浩原则”，是由19世纪英国经济学家白芝浩在年提出的。他认为在出现流动性短缺时，央行应该作为“最后贷款人”，向市场注入大量流动性。但是为了防止投机分子趁机牟利，央行应该收取较高的“惩罚性利率”。

在危机之初，各国央行就是根据“白芝浩原则”来行动的。比如欧洲央行通过在公开市场买入证券，向市场注入亿美元。美联储也通过购买国债向市场注入亿美元，同时开启贴现窗口，以惩罚性利率向各银行提供资金。贴现窗口就是指商业银行通过抵押票据向央行借入短期资金，来缓解流动性不足的问题。

可万万没想到的是，各银行却对美联储的贴现窗口反应冷淡。不是因为它们不缺钱，而是因为它们害怕万一消息走漏，外界知道自己通过贴现窗口借款，就会对它们的信用和实力产生怀疑，这产生的后果比暂时缺钱要严重得多。最后只有少数几家银行通过贴现窗口借了钱，但它们并没有拿这些钱继续给其他金融机构放贷，而是自己捂在手里准备过冬，这就根本起不到向市场增加流动性的作用。

当时传统的“白芝浩原则”根本不起作用了，于是美联储又做了一系列其他动作来增加流动性。他们在年3月启动了《联邦储备法》的紧急条款，这样它不但可以向商业银行提供流动性，而且可以直接向非银行金融机构提供流动性。同时美联储把利率大幅下调到2.25%，这个利率水平只有年初的不到一半。

金融危机前，美国有五大独立投行，从小到大分别是贝尔斯登、雷曼兄弟、美林、摩根士丹利和高盛。也许是因为美联储的措施出台晚了一点，当时的贝尔斯登已经开始遭到挤兑。

危机前贝尔斯登的业绩非常好，连续5年实现创纪录盈利。它的盈利模式是典型的高杠杆、高风险，它还持有大量的抵押贷款证券。当时流动性短缺已经造成了市场的恐慌情绪，而贝尔斯登作为五大投行中规模最小的一家，它的安全性首先遭到怀疑，成为挤兑的目标。

短短4天之内，贝尔斯登的现金储备从亿美元锐减到20亿美元，他们准备在第二天就宣布破产。时任美国财长的保尔森在最后时刻紧急找到摩根大通CEO进行磋商，最后摩根大通同意收购贝尔斯登。

然而就在保尔森与摩根大通商谈收购事宜的当天，他还不得不抽出时间和房利美和房地美两家公司的CEO进行电话会议，因为这两家公司面临的问题更严峻。

他们虽然是私营企业，但都有政府注资，拥有美国联邦特许经营权，主导着美国的次级贷市场。美国新增住房贷款的3/4都是由他们持有或担保的，显然他们已经属于“太大而不能倒”的机构。

危机开始后，“两房”资产严重缩水。美联储审查账目后震惊地发现，这两家公司实际上已经资不抵债，仅有的一点资本缓冲也主要是靠会计手段做出来的。想要让“两房”不倒，就必须有人来接盘，而“两房”的资本体量是贝尔斯登的4倍多，也只有美国政府能接盘。

在“灭火三人组”的奔走斡旋下，年9月美国财政部宣布向两家公司各注资亿美元。这样一来，政府资本就占了大头，等于是把“两房”直接国有化了。这次大手笔的救市，是大萧条以来美国政府最激进的金融干预政策，也引发了舆论的激烈争论。

无论如何“两房”是暂时安全了，但市场的恐慌并没有就此平息，而是转移到了别处五大投行中规模倒数第二的雷曼兄弟。“灭火三人组”为雷曼兄弟找到了英国的巴克莱银行作为买家，可惜英国监管机构在最后时刻否决了这笔交易，因为雷曼兄弟的窟窿实在是太大了，资本缺口达到亿美元的天文数字，英国纳税人没理由为雷曼兄弟的问题买单，而且雷曼兄弟这时候根本就没什么值钱的抵押品了，美联储也不能通过抵押品来给雷曼兄弟发放贷款了，最终雷曼兄弟无路可走。

“两房”毕竟事关国计民生，而雷曼兄弟不符合条件，美国财政部不可能出面注资凭空放款。“灭火三人组”的无能为力和无可奈何，年9月15日，雷曼兄弟申请破产，这是美国有史以来企业规模最大的破产案。

雷曼兄弟的倒闭成为这次金融危机的标志性事件，也成为了这次金融危机的一个拐点。这件事引发了市场的进一步恐慌，其他金融巨头，比如美林、花旗集团、美国国际集团、GE金融等纷纷告急，甚至摩根士丹利和高盛都摇摇欲坠。“灭火三人组”意识到，他们手上现有的灭火工具已经无法阻止金融体系的全面崩溃。

§灭火

雷曼兄弟倒闭后的第四天，年9月19日时任美国财长的保尔森向国会提交了一份不良资产救助计划草案，如果草案通过，那么美国政府可以总共拿出亿美元来购买“有害抵押贷款证券”，也就是不良资产，从而帮助金融巨头们脱困。这也就是后来众所周知的美国政府亿救市计划。

美国政府之前把“两房”收归国有，已经让外界震惊，这次的亿救市计划直接让舆论炸开了锅：“美国纳税人应该为私人金融机构的错误买单吗？为什么草案没有限制金融机构高管的薪酬？救市政策会不会阻断金融体系自身的优胜劣汰机制，从而让金融体系更加脆弱？”

救火三人组说：“这个时候还争论这些，就好像大火已经失控，而消防部门还在开会讨论要不要购买灭火器材。”

但舆情确实影响到了国会的决策，国会第一次投票时草案被否，结果标准普尔指数暴跌9%，瞬间蒸发1万亿美元市值。这下国会议员们才意识到了问题的严重性，几天后再次投票，救市法案才终于顺利通过。

有了亿美元在手，“灭火三人组”终于可以全力扑救了。他们把救助计划分为三步：第一步，向美国金融体系中最重要的9家银行注资亿美元，并为它们在未来几个月中发行的新证券提供政府担保；第二步，对其余近家小型银行再注资亿。通过前面这两步，基本稳住了市场信心；第三步，就是对一些深陷困境的金融巨头进行单独救助，比如花旗集团、美国国际集团（AIG）、美国银行等等。

在金融救助的同时，美国政府推进积极的货币政策和财政政策。从年3月起，伯南克连续宣布三轮量化宽松，开启了大水漫灌，把美联储的资产负债表扩大到危机前峰值的5倍。同时奥马巴政府通过《美国复苏与再投资法案》，加大对民众的救济，并兴建公共工程和基础设施来扩大就业。

某种程度上说这是年罗斯福新政的翻版，唯一的不同就是对金融机构的事后处理。

罗斯福时期金融机构的混业经营带来了很大的道德风险，比如在年金融崩溃之前，很多银行为了扩展业务，向拉美地区大量放贷，然后再把这些高风险的贷款重新包装成很有吸引力的新兴市场债券，出售给其他投资者。

所以罗斯福上台之后很快签署了《格拉斯-斯蒂格尔法案》，规定金融业必须分业经营：一家机构要么从事存贷款的商业银行业务，要么从事证券交易的投资银行业务，只能二选一。法案出台后，美国金融业开启了长达半个多世纪的分业经营，连美国金融界老大摩根财团也被一分为二，成为了今天的摩根大通和摩根士丹利。

分业经营的目的就是通过设置防火墙来隔离风险：只从事商业银行业务，那么所有的坏账只能自己消化，银行在放贷的时候自然就会小心谨慎得多；而只从事高风险的证券业务，即使出现了巨额亏损，也不会威胁到储户的存款安全。这样一来，整个金融体系的风险就会少很多。

在《格拉斯—斯蒂格尔法案》出台后的半个多世纪里，美国再没有出现过大萧条级别的金融崩溃。可对金融机构来说这就像是一副束缚他们手脚的镣铐，几十年来他们一直在想尽办法挣脱。

年克林顿政府设立了新法案，分业经营的规定被废除，同时大幅放松了对金融机构的监管。在那之后仅仅8年，美国就爆发了大萧条以来最严重的金融危机。

所以在这次金融危机之后，民众要求重启《格拉斯—斯蒂格尔法案》的呼声很高。不过“灭火三人组”认为没有必要出台这么严厉的措施，混业经营并不是引发这次危机的根本原因，而且规模大并不代表就不好。如果没有摩根大通这样的“大块头”来收购较小的机构，那么这次危机的程度可能会严重得多。

奥马巴政府后来出台了新的金融监管法案，叫《多德—弗兰克法案》，这部法案远不及《格拉斯—斯蒂格尔法案》严厉，金融机构的权力并没有受到太大限制。不过为了平息公众对金融机构“大而不能倒”的愤怒情绪，这部法案限制了美国政府对金融机构的救助手段，收回了一部分“灭火工具”。再加上这次危机之后，美国联邦赤字水平急剧飙升，如果再遇危机，实施积极财政政策的空间也会小很多。

「拆书指北」专栏·期

原著作者

BenBemanke/TimothyGeithner/HenryPaulson

责任编辑

朱峰辉

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