泡沫的产生与破灭08年金融危机的微观分

泡沫的特点是什么？

第一，它是肥皂水，它注定会破；第二，破之前它会变大。

但针对金融泡沫，谁提供的肥皂水，谁提供的麦秆，谁又去吹气，却又不是那么简单的问题。下面将对08年金融泡沫破灭做一个简单的微观分析。

1.注定破灭的泡沫-次级贷款

08年美国的次级贷款（SubprimeLoan）指银行借贷给一些信贷只达到次级标准的人。按照美国的个人信贷评级指数（FICOScore），一般取得分以上者属于信贷顶级（Prime），然后是中级ALT-A（或称Mid-Prime），分左右就是次级（Sub-Prime）。然而FICOScore很容易受操控。市场甚至充斥着“改善FICOScore的培训课”，教人们通过不同的渠道，包括重复借取小额贷款，去制造良好的信用记录，从而获取超过自己还款能力的更高的信贷评级，以便申请利息更便宜的房贷。如此一来，本来属于Mid-Prime的人，随时可以升级成Prime，而获得Subprime评级的，其信贷的实际评级可想而知。次贷的出现让美国拥有房产的业主数目，由以往占人口的60%显著上升到65%左右。

信用造假，大规模的信用造假，注定了会破灭，那么在其之上衍生出的各类资产，也同样会破灭，这是08年金融危机的根源。如果说造假的目的是为了在美国蓬勃发展的房地产市场中分一杯羹的话，那么这场泡沫的本质就是人性的贪婪。

抛开所有的枝末细节，金融体系有两个核心，“信用”与“流动性”。健康的金融体系要求“信用”被正确评估和定价，也要求“流动性”能通畅地运行。击垮一个体系的，往往不是“市场风险”，而是“信用风险”与“流动性风险”。在贪婪的人性下，信用无时无刻有造假的冲动，流动性无时无刻有被扩大的冲动。于是我们引入了监管。

“信用、流动性、监管”形成了金融体系的稳定三角，但任何一角出现问题，金融体系就会变得不稳定。

2.谁提供的肥皂水-房地产市场发展推升的信用需求

信贷需求就是肥皂水，被流动性吹大了就会破。行业更迭与发展催生了多种多样的信用需求与金融行业热门业务。将时光回溯到上世纪七八十年代，我们可以看到美国因小企业的蓬勃发展而催生的垃圾债。

由于一般中小企业成立不久，拥有的资本较少，又或者业务处于增长期，以致负债比率比一般企业高，信贷风险相对较大，故其债券评级低，通常被列为“投机性评级”（Speculativegraderating），即俗称的“垃圾评级”（JunkRating）。其间的风云人物为麦克米尔肯（MikeMilken），但后来被指控操纵市场和内幕交易而锒铛入狱，其创立的投行Drexel也破产。

而年左右垃圾债市场又迎来了新生，其主要的推动力来自于杠杆收购（LBO，Leveragedbuyout）产生的资金需求。杠杆收购是一种常见的私募基金投资方法。例如私募基金以30亿投资取得某公司的控制权，然后以公司名义再发行20以的债券（即垃圾债），然后再将50亿资产抵押给银行获得50亿的贷款。因此私募基金以自有资金30亿，借款70亿的方式，购买了亿的公司，这就是杠杆收购。在这种结构下，如果企业发生违约风险，第一层安全垫就是私募基金自己的30亿，第二层则是垃圾债20亿，最安全的则为银行贷款，所以这类贷款被称为优先担保借贷（SeniorSecuredLoans）。而这类企业的负债结构就称为杠杆借贷（LeveragedLoans）。

成立垃圾债基金面临的问题

垃圾债券本身就算有评级，组成基金后便不算独立的债券，原有的债券评级就完全不适用。很多机构投资者都不能买入没有评级的投资产品。

雷曼兄弟当时提出的解决方法是对垃圾债打包分层，增加债券的保护层，使其后组成的基金可以拿到不同的评级，以扩大投资者的层面。

但打包分层仍然面临两个很大的困难：

每个打包债券的投资组合会越来越相似，因为在某些行业，不一定有太多的企业发债，可供选择的债券不多，结果每个投资组合买来买去还是那几家企业，加大了系统性风险。

投资组合内的企业，若身处的行业愈分散，对打包债券的评级便愈有帮助。但问题是，管理者需要顾及的行业太多，相对来说对每个行业的理解便难言深入。

为了降低打包债券的风险，还有一种方法就是将银行贷款也打包进来，因为银行不仅能优先索赔，而且还有企业抵押的资产。如果银行信贷出了问题，那么垃圾债券早已血本无归。在这种方法下，打包资产可以以银行信贷为主，垃圾债为辅。

将有评级的中间层ABS或CDO的投资组合，再进行一次打包，这样便能解决一些机构不能投无评级的产品，同时也通过打包提升了底层资产的收益率。

回过头来，再看看08年的房地产业肥皂水，里面除了次级贷款外，还有哪些物质：

a.CDS（CreditDefaultSwap）信用违约互换

CDS可以理解为信贷保险，卖出方为保险机构，买入方为投保机构。买入方支付卖出方保费，一旦合同上的企业发生信贷违约事件，则卖方将赔偿买方合同中列明的金额。

CDS的本质是信贷风险的转移，那么对CDS的定价本质就是对信贷风险的定价。按照收益与风险相匹配的原理，信贷风险=贷款利率-融资成本。这就是CDS定价基本原则。当银行同时拥有信贷资产和基于该资产的CDS时，信贷资产的利润将用来支付CDS费用，该笔信贷资产就没有产生收益。除去CDS本身的定价高外，市场中流通的CDS覆盖的企业有限，银行很多信贷资产是得不到CDS的覆盖。

CDS报价很宽，且非标准化，所以需要像雷曼兄弟这样的做市商机构介入。做市商可以自己承担风险，也可以将风险卖给其他机构，如保险公司，退休基金等。年接受国家援助的AIG（AmericanInternationalGroup）就是CDS的大卖方。

所以CDS这个肥皂水中的物质，是由很多类似于AIG的保险公司和类似于雷曼兄弟这样的投资银行提供的。

b.CDO（CollateralizedDebtObligation）担保债务凭证

CDO是资产证券化家族中重要的组成部分，它的标的资产通常是信贷资产或者债券。这也就衍生出了它按资产分类的重要的两个分支：CLO（CollateralizedLoanObligation）和CBO（CollateralizedBondObligation）,前者指的是信贷资产的证券化，后者指的是市场流通债券的再证券化。传统的ABS其资产池可能为信用卡应收账款、现金卡应收账款、租赁租金、汽车贷款债权等，而CDO背后的支撑则是一些债务工具，如高收益债券，新兴市场公司债券或国家债券，也可包含传统的ABS，RMBS（ResidentialMortgage-BackedSecurities住宅抵押贷款支持证券）以及CMBS（CommercialMortgage-BackedSecurities商用不动产抵押贷款支持证券）等资产证券化产品。ABS通常通过外部增信提升信用评级，而CDO则是通过结构化来提升评级。

最早的CDO是由德崇证券于年发行的，但到年才开始飞速发展。雷曼兄弟的第一单CDO是针对银行的贷款，所以取名叫CLO。

CLO的评级分为两层，一个是对底层资产的评级，一个是对CLO本身的评级。因此会产生两次评级费用，而支付这个费用的是CLO的发行人，即银行，而不是被评级的企业。为了降低评级费用，评级公司一方面可以参考银行内部评级对底层信贷资产进行评级；还有就是对底层企业进行非正式评级（根据现有所知的资料进行评级，且评级结果不对外公布，且为了保守起见会将评级结果调低1-2档）。

CLO的评级，一方面为投资经理提供了参考，另一方面也为监管机构提供了最简单的投资监管标准。但是，就算评级机构取得近百年所有企业的倒闭数据，但衰退期始终不多，所以拿到的数据不够精确，故此不能奉若神明。

此外，CLO的定价和评级，基于了两个基本前提条件：企业的违约概率；违约后的剩余价值。因为数据的有限性，导致了分层或者定价并不准确。历史数据得出60%的剩余价值，未必是实际的违约价值。随着打包企业资质越来越差，剩余价值实际是越来越低，但因为数据的滞后，定价或者分层过程中采用的剩余价值会高于真实的剩余价值。

c.CSO（CollateralizedSyntheticObligation）合成抵押凭证

CSO是另一种形式的CDO，它结构中不包含例如债券和贷款的资产，但却投资于CDS或者其他非现金流资产，以此来获得一个固定收益资产投组的敞口。

CSO的定价模型包含两个主要因素，一是资产质量，资产质量越差，风险越高，那么定价也就越高；另一个因素是“各资产倒闭的关系系数”，如果资产与资产之间的违约系数很高，那么就算是低风险，低回报的那一层打包债券，也需要支付较高的利息。关系系数的推导方法类似于期权的隐含波动率推导，通过市场价格反算出关系系数。因为不同的资产关系系数并不相同，所以美国的市场出现了标准化（Standardized）打包债券资产池（ReferencePool），通过这个Pool，可以反算出ImpliedDefaultCorrelation，然后再根据自己的资产调整这个Correlation，对CSO进行定价。

3.流动性的麦管-影子银行

在金融危机前，诸如AIG这样的保险公司参与CDO市场的方式不仅是直接投资于CDO产品，而是投资于挂钩CDO的CDS。通过发行CDS的方式来获取保费收入，根据CDS的定价原理，其保费收入应该等于CDS所覆盖的CDO资产收入。

但是与传统保险业务不同的是，CDS是金融市场的一种交易，须按市价入账（MarkToMarket），但传统保险则是按照精算师的理论数值（ActuarialTable）入账。比如传统人寿保险，只要人不死，就不会导致账面的变化，也不需要赔钱，也无须拨备。但CDS的价值因赔偿风险的增减而改变，若风险增加，则需要增加保单的拨备。

在金融危机前，保险公司为了规避CDS这种特点，成立了产品子公司（FP，FinancialProductsCompany），产品子公司卖出CDS，收到保费后，再缴纳保费给保险母公司用于购买传统保险。本质上，保险母公司卖出了大量的非传统保险，但却按照传统保险方式记账，不需要计算公允价值。在金融危机前，此类业务给保险公司创造了很多利润，但当随着CDO的违约，这些FP拥有的保单开始暴露出大量风险，最后才显示在母公司的账面价值上，这导致了保险公司巨亏，这也是为什么AIG会频临倒闭。

此外，卖出CDS是需要缴纳保证金给对手机构的，这是防止当CDS需要赔付时，卖出机构逃跑。但是对于像AIG这样评级为AAA的保险公司，几乎很少CDS的买入机构会要求AIG缴纳保证金的。但是随着危机的爆发，AIG的评级被调低，一夜之间所有的CDS买方机构都要求诸如AIG的保险公司缴纳保证金，这对保险公司无疑是雪上加霜，风险暴露与增加保证金，使得保险公司损失巨大。

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以上从微观结构上，大致分析了GFC爆发时，金融体系的脆弱点：

信用造假是危机的根源。

信用、流动性、监管是金融体系的稳定三角，GFC时这三者都有问题，这后来导致对金融机构更严格的监管。

复杂衍生品通过结构化来提升评级，但因为行业集中度问题，使得结构化本质对增信毫无意义。

复杂衍生品定价体系存在很大的问题，违约率和回收率都不准确，导致对风险补偿的定价过低。

影子银行通过设立子公司，将净值法产品转换为成本法产品，结果金融危机来临时，资产负债表瞬间恶化。

对于金融危机时各机构的崩溃时间点，见以前的文章

金融危机爆发的主要标志事件索引

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